罗志恒，首席经济学家，广东证券研究院院长

广东证券宏观分析师:方堃

摘要

当地时间9月22日，美联储宣布利率决议，即日起加息75bp，每月降息950亿美元本次会议的经济预测增加了衰退忧虑，而位图提高了市场的加息预期，引起了市场恐慌和大类资产价格的大幅波动

1.政策决议:美联储宣布加息75个基点，这是今年以来连续第三次加息政策利率已经达到2008年3月的水平9月，表收缩率翻了一番，每月减少600亿美元的国债和350亿美元的MBS

2.会议声明:本次会议声明变化很小，大部分内容与上次会议基本一致，基调依然鹰派未来仍需继续加息缩表，尽快实现2%的通胀目标

3.经济预测:确认了美联储以衰退对抗通胀的立场，这可能导致失业率大幅上升一是预测今年GDP仅增长0.2%，历史性加息对投资和消费的影响将进一步显现二是将未来两年的失业率大幅上调至4.4%2023年，失业率从3.5%的历史低点大幅反弹，指向美国经济的衰退第三，今明两年通胀预期全部上调，通胀粘度超预期2025年才能实现2%的通胀目标

4.位图:今年会有100—125bp的加息，明年仍有可能加息25bp，后年才会下调利率点阵图显示，FOMC投票委员会的鹰派立场相同，未来三年的利率预测将大幅提高至3.375%，4.625%和3.875%美联储至少要等到2024年才会降息，比市场预期的2023年晚了很多

5.答记者问:鲍威尔的基调是鹰中有鸽虽然暗示了改变政策立场的可能性，但有严格的要求虽然承认加息会带来经济衰退的痛苦，但主张经济增长的下滑相对温和美联储未来加息取决于经济和通胀数据

6.本次议息会议正式宣布，即使在经济衰退时期，美联储也将坚持鹰派加息为什么美联储要破釜沉舟第一，本轮通胀高粘性，需要更激进的加息来抑制通胀第二，中期选举中反通胀的政治诉求更加迫切

7.美联储已经进入加息的下半场，后续的加息幅度将逐渐回落，步伐仍取决于通胀数据回落的速度目前通胀下降的大方向是明确的，但路径还不确定加息后半段，衰退风险升温，美债配置价值优于美股

风险:通胀粘度超预期，导致紧缩加码，劳动力市场的恶化超出预期，导致加息暂停。

主体

1.政策解析:年内第三次加息75bp至3%，表收缩速度翻倍。

9月，美联储宣布加息75个基点，这是年内连续第三次加息政策利率已经达到2008年3月的水平9月，表收缩率翻了一番，每月减少600亿美元的国债和350亿美元的MBS

二会议声明:保持基调鹰派会继续加息缩表

本次会议的声明只有两处变化，大部分与上次会议基本一致，基调依然鹰派未来仍需继续加息缩表，尽快实现2%的通胀目标

三，经济预测:经济衰退临近，失业率大幅上升。

总体而言，9月份的经济预测证实了美联储以衰退对抗通胀的立场高通胀和加息对经济的危害更大，并可能导致失业率大幅上升

经济增长方面，下调了未来三年的GDP增速，衰退风险加剧FOMC预测今年GDP仅增长0.2%，下调1.5个百分点，这反映了对三四季度经济的悲观预期历史性加息对投资和消费的影响将进一步显现，而伴随着商业预期的减弱，美国正转向去库存周期，经济衰退可能不可避免2023年和2024年的经济增长也分别降低了0.5个百分点和0.2个百分点

关于就业，未来三年的失业率预测将被上调，而长期失业率预测将保持不变今年的失业率预计将小幅上调至3.8%，而未来两年的失业率将大幅上调至4.4%根据美联储经济学家萨姆提出的经验法则，当三个月的平均失业率从前12个月的低点上升0.5个百分点时，经济就会进入衰退与3.5%的历史低点相比，2024年的失业率预计将大幅反弹0.9%，超过赛姆定律的经验门槛，指向明年美国经济进入衰退目前，美联储双重使命的天平无条件向通胀倾斜，美联储对失业率上升的容忍度有所提高

关于通胀，将上调今明两年的通胀预期，2025年实现2%的目标这一轮通胀比预期更具粘性，更高的通胀将持续更长时间今年，PCE和核心PCE预计分别为5.4%和4.5%，均增长了0.2个百分点8月份核心CPI增速快于预期，主要是房租和服务价格涨幅超预期如果未来劳资紧张持续，仍可能增加通胀粘性PCE和核心PCE 2023年的预测分别上调0.2和0.4个百分点未来，我们需要等到2025年，通胀才能回到2%的长期目标

4.位图:年内仍有100—125bp的加息空间，明年加息终点为4.6%。

9月会议的位图显示，FOMC投票委员会的鹰派立场相同，未来三年的利率预测将大大提高2022年，2023年和2024年的目标利率中位数分别为3.375%，4.625%和3.875%6月，位图预测三年期政策利率分别为1%，0.875%和0.5%9月FOMC位图包括19个投票委员会的预测，并增加了一位新的美联储理事

今年还将加息100至125个基点8个票委预测今年利率将达到4.125%，9个票委预测今年利率将达到4.375%这意味着接下来的两次会议将有100—125个基点的加息半数票委认为11月加息75bp，12月加息50bp，也超出市场预期此前，投资者低估了美联储短期内加息的立场和抗击通胀的决心

明年加息25bp还是有可能的，后年才会下调委员会对明年的利率预测集中分布在4.375%—4.875%区间中值为4.6%，高于2022年底的水平，表明明年降息的可能性不大2024—2025年利率预测差异较大，投票委员会分布分散，中值分别为3.875%和2.875%因此，美联储降息至少要等到2024年，比市场预期的要晚很多

动词 答记者问:政策难改，经济痛苦程度加深。

鲍威尔讲话的基调是鹰中有鸽，市场走向衰退，体现在股市普遍暴跌，美债利率倒挂市场一波三折一是发布会一开始的解读是积极的，股市由跌转涨，美债利率飙升然后对经济衰退的恐惧增加了不确定性，避险需求增加，股市暴跌，美债利率下降截至收盘，美股11个子行业全线下跌，标准普尔500指数和纳斯达克指数分别下跌1.71%和1.79%但美债收益率倒挂曲线加剧，长短期国债利差收窄美国10年期国债利率从3.63%的高点降至3.53%，而2年期国债利率升至4.1%以上，再创新高美元指数继续上涨1%以上，突破111

鲍威尔演讲的基调是鹰中有鸽鲍威尔在开场白中首先强调，他的政策立场没有改变，仍然坚定地致力于将美国的通货膨胀率控制在2%以下，并重申了反对过早放松政策的历史经验，这与他此前在央行年会上的讲话是一致的增量信息在于:一是暗示政策立场转变的可能性，未来某个时候放缓加息是合适的，第二，加息导致经济衰退的痛苦，但经济增速下滑相对温和美联储未来的加息取决于经济和通胀数据，并将在后续会议上决定

首先，关于未来加息的拐点和终点，政策有可能放松但条件严格记者的第一个问题是关于何时放缓加息以及如何停止加息鲍威尔没有直接回答，只是重申他的反通胀政策立场不变未来要减缓加息，需要重点关注三个因素，即经济继续跌破趋势线，劳动力市场回归均衡，通胀下移至2%的明确证据降息必须要求美联储非常有信心通胀会回到2%有记者问及货币政策对通胀影响的时滞鲍威尔说，金融条件收紧后，通胀水平将完全受到影响这需要一些时间，美联储将评估累积政策的影响也有记者问什么时候暂停加息鲍威尔表示，目前的利率处于禁区的最低水平，未来可能会暂停加息，但绝不会处于目前的水平近期加息路径也有一些分歧鲍威尔表示，美联储中有许多人预计年底前加息100个基点，也有人预计年底前加息125个基点，这仍取决于未来通胀下降的路径

其次，加息给美国经济带来阵痛，就业和房地产受到严重冲击在被记者问及加息限制美国经济增速的问题时，鲍威尔承认，要实现稳定的物价目标，必须承受一段时间内低于趋势的经济增长可是，通胀预期仍然稳定，同时一系列供应冲击正在缓解，通胀正在改善，就业和增长目前具有弹性，美国经济只会处于轻度衰退有记者问及持续加息导致就业形势恶化鲍威尔认为，失业率上升不一定会导致经济衰退空缺职位的数量可以减少，但失业率不会大幅上升没有人知道这个过程是否会导致经济衰退美国的空置率仍然很高，预计会形成一定的缓冲，不会大幅增加失业率有记者还问及经济低增长带来的经济阵痛的持续时间，鲍威尔表示，这取决于通胀回到2%目标的时间线有记者还问到美国房地产市场降温的问题目前美国房地产销量持续下滑，目前住房抵押贷款利率已飙升至6%以上鲍威尔表示，对房地产的需求持续下降，这有助于降低房价和租金这是一件好事，它促进了供需的重新匹配，这是一种必须忍受的修正

6.美联储正在破釜沉舟，经济衰退的风险正在升温市场何去何从

1.为什么美联储在进入加息的下半场时破釜沉舟。

这次议息会议正式宣布，尽管经济衰退，美联储将坚持鹰派加息这是因为高通胀更加持久和严重，反通胀的政治呼声更加迫切

第一，本轮通胀高粘性，需要更激进的加息来抑制通胀这种通胀周期是人口红利逆转，贸易逆全球化，能源绿色转型等长期因素综合作用的结果短期内难以根本扭转去年，美联储误判了暂时的通胀，其加息滞后于通胀形势它只是在通货膨胀失去控制后才开始提高利率目前美国通货膨胀的粘度超出预期8月份美国核心CPI继续反弹，是劳动力价格推高服务价格的结果通胀不能放缓，需要更强更持久的加息来抑制通胀

第二，中期选举中反通胀的政治诉求更加迫切美国的高通胀给经济和民生带来了巨大压力，也是导致拜登政府支持率下降的主要因素自7月底拜登推动2022年削减通胀法案以来，民意支持率有所回升伴随着中期选举的临近，拜登政府对反通胀的需求变得更加迫切，美联储的鹰派立场需要更加坚定

2.预计还有哪些变量会加息。

美联储已经进入加息的下半场，加息的步伐仍然取决于通胀数据下降的速度目前通胀下降的大方向是明确的，但路径还不确定首先，可以肯定的是，未来两个季度美国通胀的基数会上升，通胀会趋于下降考虑到美国最近两个月通货膨胀零增长，假设未来0.2%，今年年底美国CPI同比将回落至7%，仍远高于2%的通胀目标其次，通胀的路径仍不确定一是欧洲能源危机可能加剧冬季国际油气价格上涨，联动美国能源通胀反弹，第二，美国国内罢工事件发酵9月份铁路罢工的余波尚未消失，工资—通胀螺旋可能会延缓通胀下降的步伐

后续加息会逐渐回落首先，消费者通胀预期下降，表明加息开始限制需求美联储无条件反通胀的立场已经明确，市场沟通也发挥了作用根据纽约美联储9月份进行的消费者预期调查，未来一年的通胀预期已从6.8%的高位降至6.2%二是失业率小幅上升，过度紧缩风险逐渐显现8月美国失业率上升0.2个百分点至3.7%，劳动力市场动能放缓未来，如果利率升至限制性水平以上，失业率可能会大幅上升

3.当前政策环境下主要资产的风险几何。

加息后半段，衰退风险升温，债市配置价值优于股市美联储过度收紧和过早放松之间存在矛盾目前，鲍伊强调货币政策过早宽松的风险是第一位的，而在政策利率已经高于中性利率并达到限制性水平的情况下，过度紧缩对美国经济和金融体系的影响将更加惊人

谨防估值利润双杀，美股可能有二次探底风险一是流动性预期转向收紧，打压估值美股7月以来的反弹主要是由于市场乐观预期美联储明年将放缓加息甚至降息在美联储重申加息和抗击通胀的决心后，美股估值受到紧缩预期的打压第二，目前美股的收益下滑才刚刚开始美联储的加息幅度在中性利率之上，这将对经济需求产生更强的压力，尤其是可选消费和通信服务行业的盈利预期被大幅下调

美债收益率可能有最终影响，长期美债利率有配置价值近期美债实际利率大幅上升，推动美债10年期利率超过3.6%，2年期利率大幅上升超过4%，使得利率倒挂程度加大接下来美联储过度紧缩风险升温，长期利率空间受限，美债长期配置价值增强

美欧经济周期和货币周期的差异可能推动美元指数继续上涨今年美欧经济增长差距扩大，可能推动美元指数创新高，新兴市场货币贬值压力更大一是美联储鹰派收紧，欧洲央行加息滞后于美元，欧元区内部债务风险分化进一步拖累欧洲央行加息第二，秋冬季欧元区经济衰退风险加大欧元的基本面受到三大因素的困扰:能源危机，债务风险和政治不稳定地缘政治冲突下，欧洲能源缺口导致生产瓶颈，推高通胀预期，扩大贸易逆差

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