出品:新浪财经上市公司研究院

作者:06

近日，“植发第一股”雍禾医疗公布2021年业绩，截至2021年底，雍禾医疗在全国53个城市拥有54家医疗机构，为中国最大的及覆盖城市最广的连锁植发医疗集团。

公司收入由2020年的16.38亿元增加32.4%至2021年的21.69亿元。公司毛利由2020年的12.21亿元增加29.3%至2021年的15.8亿元。

公司净利由2020年的1.63亿元减少26.4%至2021年的1.2亿元。毛利率由2020年的74.6%减至2021年的72.9%。

公司每股基本盈利2020年为0.39元，2021年为0.29元。董事会议决派发截2021年的末期股息每股人民币0.076元，合共约人民币4006万元。

公司经调整纯利由2020年的1.36亿元增加32.8%至2021年的1.81亿元。经调整纯利率由2020年的8.33%增至2021年的8.35%。

公司的经调整纯利主要调整了上市开支、新冠疫情涉及的社保、租金及税收的减免、向境外公司分红所支付的利得税以及重组过程中股份转让的所得税以及因业主提早终止物业租赁自有关业主收取的赔偿等因素。

2021年末，雍禾医疗登陆港股，为 “植发第一股”。

彼时，雍禾医疗公布的成绩单十分耀眼。2018年-2020年，公司分别实现营收9.34亿元、12.24亿元、16.38亿元，实现净利润0.54亿元、0.36亿元、1.63亿元，营收和净利润的年均复合增速分别高达32.42%和74.73%。

然而2021年公司植发业务增速仅为10.8%，植发业务客户数增速仅为15.3%，且公司净利润增速已经大幅度下滑，2021年净利同比下滑26%，或显示植发的增长故事证伪？更重要的是，公司净利润的负增长是在各项费用和成本高居不下情况下取得的，长此以往必然不可持续。未来植发市场需求如果维持低速，公司目前奉行的较为激进的扩张策略可能会对公司造成较大反噬，海底捞正是前车之鉴。

近11亿营销费用植发业务仅增10.8% 高销售费用的打法不可持续

雍禾上市时，渗透率低，行业空间广阔是其重要的吸引因素，市场看好其作为行业领导者持续提升市场份额。

2020年，中国脱发人口超过2.5亿人，其中男性约1.64亿，女性约8860万，平均每6人中就有1人脱发，然而在中国进行的植发手术仅约为51.6万例，渗透率仅0.21%，存在大量未满足的需求。根据弗若斯特沙利文的资料，中国毛发医疗服务市场2020年的规模为人民币184亿元，预计以复合年增长率22.3%的速度于2030年增长至人民币1381亿元。

植发市场潜力较大，前景可观。不过因为植发技术壁垒低，导致植发业务参与者众多，市场竞争激烈，市场格局高度分散。在植发医疗机构服务市场中，2020年，45.6%的份额被其他民营植发机构占据，包括雍禾医疗在内的全国民营植发机构市场份额仅23.9%，美容机构的植发部门、公立医院植发科所的市场份额分别为15.7%、14.8%。

在高度分散的市场中，雍禾医疗2018-2020年的市场份额分别为9%、10%及11%，在所有医疗机构中排名第一， 来自植发的总收入和注册医生数量均超过行业第二、第三的总和。彼时市场认为雍禾可以持续提高市场份额，提升行业集中度。

然而因为行业同质化竞争严重和对消费者的教育尚未完成，雍禾医疗近年来的销售费用始终居高不下。2018-2020年，公司的销售费用分别高达4.64亿元、6.50亿元、7.80亿元，三年合计投入近19亿元，销售费用率分别高达49.6%、53.1%和47.6%。

雍禾医疗仅2021年上半年就砸了近6亿元，除了在地铁站、写字楼和电影院等客流量大的传统线下站点投放广告，还在抖音、B站和微博等内容社交平台同步宣传，营销费用占总营业支出比例突破60%。

2021年全年雍禾医疗的销售及营销开支为10.73亿元，较2020年的7.8亿元增长近38%，全年的销售费用率高达49%。公司的销售及营销开支主要包括营销及推广开支，员工成本等。

公司的销售增速38%高于营收增速，同时在维持高强度的营销投入的背景下，公司净利润反倒下降26%，这显然是一个非常危险的信号。显示出公司目前这种高强度的销售投放未来可能会不可持续。

同时，公司这种超高销售费用的打法和植发行业本身的特点高度相关，因为植发行业具有明显的“低频高价”的特征。大多数植发手术的医疗效果可能会永久持续，因此无论医生技术好坏，手术成功与否，植发都近似于“一锤子买卖”，消费者难以多次复购。

因此开拓新市场的同时控制好获客成本、稳定客单价和提高老客户的转化率是植发行业竞争的要点。不过目前看，雍禾的情况并不乐观。

获客成本方面，雍禾医疗直接竞争对手新生植发董事长张通曾向媒体透露，该行业的综合获客成本高达5000元/人，占到整体成本的40%左右。

2018年-2020年，雍禾医疗患者总人数分别为35177人、49851人、91069人，合计17.61万人，同期的销售费用分别为4.64亿元、6.50亿元、7.80亿元，合计18.94亿元，单人获客成本分别为13181元、13044元、8561元，虽然获客成本逐年降低，但综合计算三年来的单人获客成本约1.08万元，两倍于行业水平5000元。

2021年，雍禾医疗接待的患者总人数约达14.99万，较2020年约9.11万患者人数增加64.5%。不过细分来看，本期接待患者数量的大幅度上升主要原因是不是因为植发业务的患者增加，而主要是医疗养固业务的患者大幅度增加。

2021年，雍禾医疗的植发业务收入为人民币15.65亿元，较上年仅增加10.8%，增速下降十分明显。同时目前植发业务占公司主营业务的比例为72%，较2020年的86.2%亦明显下降。

与此同时，植发患者的增速进一步显示了公司植发业务增长乏力。2021年接受雍禾医疗植发手术的患者人数为58464人，仅较上年增加15.3%。

与之对比的是，2021年，雍禾医疗的医疗养固业务收入为人民币5.82亿元，较上年增加173.1%。雍禾医疗表示已经在每个植发医疗机构中以“店中店”的模式设立了“史云逊医学毛发中心”，为患者提供专业的诊疗服务和定制化的治疗服务。2021年接受医疗养固服务的患者人数为105275人，较上年增加78.1%。

值得注意的是，植发患者的平均消费要远高于医疗养固患者的平均消费。公司财报显示，植发患者的平均消费为2.66万元，较2020年的2.79万有所下降。雍禾医疗植发业务客单价的下降可能也是个危险的信号，可能代表着即便是客单价下降来吸引顾客，但是植发业务的增长依然相当乏力。

而雍禾医疗2021年医疗养固患者的平均消费为5531元，客单价远低于植发患者。同时，2020年，医疗养固患者的平均消费仅为3606元，医疗养固客单价的提升非常明显。

通过拆分营收增长的细项我们可以发现，雍禾医疗2021年的增长主要是由价值量没那么高的医疗养固业务的量价齐升而推动的。而需要明确的是，植发业务和医疗养固业务在开展过程中，存在高度相关的协同效应，植发患者往往在植发手术后继续选择医疗养固服务。医疗养固服务依托于植发业务形成的“患者池”，如果植发业务患者数量的增速明显放缓，那么医疗养固业务的高增显然也不可持续。

考虑到高价值的植发业务在2021年营收增速仅为10.8%，而2021年全年雍禾医疗的销售及营销开支为10.73亿元，较2020年的7.8亿元增长近38%。因此，公司销售费用的投放可能并不能推动公司主营植发业务的增长，而养固医疗服务更多是对存量“患者池”的转化。因此，公司这种高销售费用的打法可能不可持续。

提高客户的转化率方面，雍禾医疗的数据也并不突出。数据显示，2021年雍禾医疗的植发患者在术后继续选择医疗养固服务的转化率为44.6%，接受公司医疗养固服务后继续选择植发手术的转化率仅为4.4%。

公司表示将继续对一站式毛发医疗服务解决方案进行丰富，更全面的帮助患者解决毛发健康相关问题。同时，通过植发与医疗养固差异化客群获取及维护，进一步实现协同引流，从而获取更高的客户终身价值，提升盈利能力，持续创造收益。不过目前看，公司植发业务和医疗养固业务之间的转化率还有待提高。

2022年计划继续渠道扩张 医生数量短时间内大幅增长或显示壁垒有限

2021年7月下旬以来疫情出现反复，也对雍禾医疗的业务经营造成一定影响。公司有11家医疗机构陆续受到疫情影响暂时关闭或限制客流量。另有开设3家新建院部及升级计划因疫情影响被推迟。因此，雍禾医疗的渠道拓展在2021年受到疫情影响有所推迟。

2022年，雍禾医疗表示将继续通过向低线城市下沉和在一线城市加密的策略来进一步扩大植发医疗机构网络，进一步提高各线城市的覆盖率。预计在2022年，雍禾医疗全国的植发医疗机构的数量接近70家。

同时，为提高客户粘性和转化率，公司还将进一步从植发市场迈向毛发市场，公司会继续发展医疗养固业务，将史云逊医学毛发中心从过往“店中店”模式升级为独立的医学毛发机构。预计在2022年将建成12至15家独立的史云逊毛发中心。此外公司在建的位于北京和上海的两家综合毛发医院也将在2022年陆续完工并开始营业。

公司表示，截至2021年底，雍禾医疗营运中的所有医疗机构平均约3个月实现首次收支平衡，现金投资回收期平均约为14个月。

2021年度，雍禾医疗还推出“首诊医生负责制”，强化医生医疗质量责任意识，试图从源头防控医疗质量风险，这可能也跟公司医生数量增长过快，公司担心存在医疗事故风险有关。

截至2021年底，公司建立了一支由1221人组成的医疗团队，其中最重要的医生数量为259人，较2020年的189人增长近37%，短时间医生团队的快速扩张极有可能带来良莠不齐的情况，这显然也是雍禾医疗所担心的。另外一方面，医生数量的快速扩张可能也显示植发行业壁垒有限，医生供给可能能够在短时间内迅速扩容。

2021年底，雍禾医疗共有4395名员工，其中1221名为医疗团队。2021年的员工成本为人民币7亿元，而2020年为4.95亿元，同比增长近41%，高于营收增速，显示公司员工已提前扩张。

同时，2021年雍禾医疗的一般及行政开支为人民币2.48亿元，较2020年的1.62亿元增长近53%，公司表示一般及行政开支主要包括:员工成本，指行政人员的以股份为基础的补偿开支、工资、福利及奖金；以及公司行政团队的经营相关开支，主要包括会议费、水电费、维护费及租金付款等支出。

随着公司各种扩张战略的实施，公司各项费用和支出都迅速扩张，尤其是员工成本，相关费用增速都远高于公司营收增速。不过鉴于公司植发业务增速仅为10.8%，未来植发市场需求如果持续低迷，公司目前奉行的较为激进的扩张策略可能会对公司造成较大反噬，海底捞正是前车之鉴。

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