周二，债券市场再次陷入纠结现券和国债期货全天窄幅震荡，没有明确的方向资金收紧，隔夜利率上升，但在尾盘回落在最近的路演交流中，有几家机构会问我们一个类似的问题如果资金利率上升缓慢，中短期票息策略在时间价值上能否抵御投资收益的潜在损失言下之意，即使短期利率上行，只要节奏和幅度可控，也没必要对当前位置做过多的防御性调整

1.过去2~3年债券市场的每一次重大调整通常都表现出较为明显的曲线熊平趋势2020年5月后出现利率反转，随后在2021年春节前和8 ~ 9月出现深度调整在这些调整的前夕和初期，根据我们当时与一些投资者交流的记忆片段，很多人认为短期利率不会明显上行，长期利率持仓需要控制，而中短期持仓不必过早减仓，从而错失票息价值伴随着调整的深入，中短期利率上行的幅度和持续时间大大超出预期，最终被迫减仓，导致组合投资收益出现一定损失

2.资本市场的魅力在于，很多时候，资产价格的走势会超出大多数人的预期即使方向对了，幅度和节奏也容易弄错所以，既然部分投资者已经默认了市场利率最终会回归政策利率的逻辑，就不要再担心节奏问题，可能会导致被动局面

3.那么为什么我们认为市场利率最终会回归政策利率呢原因是4—5月市场利率和政策利率大幅倒挂，这是基于疫情对经济活动的严重影响，融资需求严重不足但通过央行上缴利润，代扣代缴税款，再贷款组合拳的方式，是叠加共振的结果更重要的是，由于稳增长的压力越来越大，央行在特定阶段维持资本水平的意愿也非常明显，这让市场对广义货币有了更大的信心上述因素明显减弱

4.伴随着疫情后经济活动的恢复，各项数据全面呈现超预期趋势，融资需求有望明显回升在此基础上，前期支撑资金利率倒挂的政策组合拳效用正在消退特别是央行的公开市场操作，释放了明确的信号例如，6月初，隔夜下限从1.3上调至1.4截至目前，无论是之前市场预期的MLF超续，还是14天逆回购的重启，还是7天逆回购的增加，央行都没有净操作3月份央行净投放6800亿支持跨季

5.目前隔夜利率在1.4~1.5区间，市场对各期限利率的估值和定价都是基于1.5以下的隔夜利率一旦经济数据继续改善，央行进一步引导市场利率回归政策利率，市场将不得不基于更高的隔夜中枢对利率曲线进行重新定价，这个中枢可能是1.6，也可能是1.8，甚至更高考虑到目前中短端品种的高杠杆，高仓位操作，没有必要一夜回到2.0只要向上的预期持续发酵加速，就可能导致市场的负反馈这个触发条件可能是未来几周公布的经济数据

总的来说，我们认为看似风平浪静的债市背后，风险正在积聚，目前正处于量变到质变的过程中因此，不宜用线性外推的方法分析市场，需要提前布局，以应对货币的意外收紧

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